精选｜Circle合规稳定币龙头的全景分析

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1. 研究摘要

对Circle估值与投资的要点，我们总结如下：

稳定币行业稀缺性标的：Circle所处的稳定币行业正处于高速发展期。美国监管框架的逐步明确进一步强化了行业长期发展确定性，吸引多家巨头加速布局。尽管竞争加剧对Circle构成一定压力，但也印证市场对稳定币赛道长期价值的认可。Circle目前稳居稳定币市场份额第二，且是市场上唯一可投资的上市主体，该稀缺属性成为投资者决策中的重要考量因素。
估值已蕴含高增长预期： 从多项估值指标来看，Circle目前估值水平较高，反映市场对其增长前景已有较充分定价，甚至部分估值逻辑已参照未来金融基础设施龙头地位展开。未来股价走势将高度依赖于公司实际业绩是否匹配或超越市场预期。若季度财务表现或关键运营指标未达乐观预期，可能引发估值回调。
中期财务表现面临压力：Circle的财务表现主要取决于三大驱动因素：USDC供应量预计随行业扩张及公司运营优化持续增长，但短期美债利率进入下行周期，叠加分销与交易成本仍处于高位，预计其收入与利润率在未来一段时期仍面临压力。
11-12月面临巨额解禁：来自早期投资人的股份将在11-12月集中解锁，其中绝大部分投资期限已接近或超过十年，存在较强的退出诉求。该事件可能对Circle股价形成显著压力。
未来催化剂： 短中期看，几个潜在催化剂可能影响Circle估值：
- 取得银行执照 – Circle如获OCC批准信托执照，将成美国首家稳定币银行，地位和信任度大增，可能引发价值重估。
- 业务多元化进展 – 如果Circle宣布新的收入来源（例如推出支付手续费方案）超出市场预期，将改善利率依赖印象，提振估值。
- 并购与合作 – 任何与大型银行/科技公司的深化合作，或潜在并购（例如被更大金融机构收购）都会影响市场对其终局价值的判断。
- 反之，负面催化剂如美联储突然降息、竞争者推出稳定币、安全事故等，将压制估值。

投资建议：

基于以上，我们对Circle股票的立场倾向于“中性”。理由是：尽管Circle长期前景光明，但现价已充分甚至超前反映乐观预期，估值安全边际较低。考虑到宏观和行业尚存不确定性，短期波动风险较高。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

2. 业务与产品线

Circle Internet Financial成立于2013年，由Jeremy Allaire和Sean Neville联合创立，以“通过无摩擦的价值交换提升全球经济繁荣”为使命。公司自成立之初专注于加密支付领域，但发展过程并非一帆风顺。在此过程中，Circle积极探索其他业务方向，包括建立加密货币做市平台Circle Trade、收购加密交易所Poloniex，以及并购众筹平台SeedInvest等。

2018年，Circle与Coinbase共同成立Centre财团，并推出美元稳定币USD Coin（USDC），定位为合规、透明的数字美元载体。USDC迅速成长为全球第二大稳定币，规模仅次于Tether（USDT）。此后，Circle逐步剥离Poloniex、SeedInvest等非核心资产，将战略重心聚焦于稳定币及其关联业务。

目前，Circle的核心业务围绕稳定币展开，并涵盖支付结算、企业财资服务、开发者平台及钱包服务等衍生板块。具体包括：

2.1 稳定币发行与储备管理

USD Coin（USDC）发行

USDC是Circle的旗舰产品，由其受监管子公司按需铸造和赎回。截止2015年9月15日，USDC流通量为727亿。Circle承诺每发行1枚USDC，即在银行托管账户或合规基金中持有1美元等值的储备资产，确保USDC与美元保持1:1锚定。公司采用每日监控与T+2结算机制：用户通过Circle账户提交美元铸造USDC请求后，Circle在确认法币到账后立即于区块链上生成对应USDC并发送至用户钱包；赎回过程则相反，Circle销毁USDC并将等额法币返还用户。该“随进随出”机制保障了USDC的稳定供应。

储备资产构成

Circle执行严格的储备管理政策，仅将储备资产投资于现金及期限不超过3个月的美国政府债券，以确保其“安全、高流动性、透明”。根据2025年7月31日的最新披露，USDC储备中约85%为美元市场基金（主要持有美国国债），15%为全球系统重要性银行（GSIB）的存款。这意味着绝大部分储备资产具备每日可兑付能力，可应对集中赎回需求。

Circle与BlackRock合作设立“Circle Reserve Fund”，将国债类储备资产置于该SEC注册基金中，由BlackRock负责投资管理。基金持仓及净值定期公开披露，Circle作为发起人与受益人，不直接干预投资决策，从而提升储备运营的专业性与透明度。其余现金类储备则分散存放于多家全球系统重要性银行（如纽约梅隆银行、摩根大通等），以支持日常赎回流动性及支付系统对接。

储备透明度与审计

Circle将透明度视为USDC信任体系的基石。自2018年发行以来，公司每月聘请独立审计机构出具储备证明报告，披露USDC流通量及对应储备资产明细。目前由德勤会计师事务所提供鉴证服务。审计报告持续表明，USDC储备资产总价值略高于流通中的USDC总价值，体现100%准备金率及风险缓冲机制。Circle自有资金与USDC储备实行严格分离存管，杜绝挪用风险。

与Tether曾因储备不透明遭监管处罚相比，Circle的自律透明策略赢得了监管与机构客户的信任。2023年，Circle率先响应SEC会计指引，在10-K财报中详细披露USDC储备基金持仓。随着公司上市进程推进，Circle将按季度向SEC提交财务与经营数据，进一步强化运营透明度与市场信心。

EURC与其他币种拓展

除美元稳定币外，Circle于2022年推出欧元稳定币Euro Coin（EURC），以1:1比例锚定欧元。EURC沿用USDC的管理模式，储备资产为欧元现金及短期欧洲政府债券。尽管当前EURC市值较小（约2亿欧元），但随着欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）生效及欧元区对数字金融态度的转变，其具备显著增长潜力。

Circle表示未来将根据市场需求与监管环境，探索发行其他G10货币稳定币（如英镑、日元等）。公司近期于阿联酋阿布扎比全球市场获原则性批准，将提供包括稳定币在内的支付服务，暗示其可能进军中东市场，甚至推出锚定当地货币（如迪拉姆）的稳定币产品。通过多币种扩张，Circle旨在构建覆盖主流法币的稳定币矩阵，巩固其在全球稳定币领域的领先地位。

2.2 支付结算与企业财资服务

Circle企业账户

Circle为企业与金融机构客户提供综合性的Circle Account服务。通过单一账户，客户可实现法币与USDC等数字货币的双向兑换、收发及余额管理。以跨境电商为例：企业可将美元充值至Circle账户并即时转换为USDC，直接向海外供应商支付USDC；供应商亦可随时将USDC兑换为本地法币。整个过程仅需数分钟，较传统SWIFT汇款显著提升效率。

Circle账户支持多种法币出入金渠道，包括ACH、SWIFT、电汇和SEPA等，依托与全球银行及支付网络的对接实现广泛覆盖。在区块链支付方面，账户支持多链USDC收款地址，客户可根据成本与速度需求选择网络（如Ethereum主网或Solana链）。此外，Circle账户还提供多用户权限管理、交易记录导出等财资功能，满足企业财务运营需求。

支付（Payments）API

Circle的支付API支持开发者将法币与稳定币支付功能集成至自有平台。通过API调用，商户可接收客户付款并实时转换为USDC。例如，用户使用信用卡支付100美元，商户可通过Circle API将该金额即时兑换为USDC存入Circle账户，既规避了跨境清算的高费用与汇率风险，又保持了用户支付体验的无缝透明。

商户亦可利用“Payouts”功能，通过API将USDC兑换为本地法币并经银行网络发放给用户。目前，Circle支付网络已覆盖超100个国家，有效连接无银行账户用户与数字钱包体系。

财资与交易所服务

Circle为数字资产交易所及经纪商提供关键财资基础设施。传统银行通道往往存在速度慢、合规复杂等问题，而接入Circle账户后，交易所可快速将用户充值美元转换为USDC，实现链上近实时到账；提现时则通过USDC完成跨链传输与本地兑换，大幅提升效率与用户体验。

目前包括Coinbase在内的多家交易平台广泛使用USDC作为美元替代品。尽管USDC在中心化平台的交易量占比仍低于USDT，但在Binance等头部交易所中占比已达约三分之一。Circle通过大客户OTC铸造服务，支持交易所与机构批量高效完成USDC申购与赎回，尤其在市场波动期间有助于稳定流动性。

此外，Circle的API还支持大宗场外交易与清算，例如机构间使用USDC结算贷款、证券交易等，以规避银行跨境结算延迟。总体而言，Circle的支付与财资服务既直接服务于电商、汇款等终端场景，也作为底层金融设施为交易所与机构提供支持。这种以企业客户为核心的模式拓宽了USDC的应用生态，增强了业务黏性与客户纽带。