撰文：Bing Ventures

链上资产代币化正在成为一个重要的长期趋势，前景巨大。其中，国债 RWA 正在成为重要的分支。这一板块在 2023 年实现了近 7 倍的增长，在 2023 年年末经历短暂回落后，又迅速重回上升通道。

本篇 Bing Ventures 研究文章将讨论国债 RWA 以及整个 RWA 版块的现状和重要发展趋势。

RWA 生态现状

当前市场环境中，相对较低的 DeFi 收益率结合实际利率的上升，共同推动了代币化国债等 RWA 类资产的增长。这一现象反映出投资者对于稳定、预期收益更可预测的资产类别的偏好增加。尤其是在传统金融市场和加密货币市场之间寻求平衡的投资者，越来越倾向于选择代币化国债这类结合了两者特点的产品。

据 BCG 报告预测，到 2030 年，全球非流动性资产代币化的市场规模预计将达到 16 万亿美元，占全球 GDP 的 10%。这包括链上资产代币化，以及原有的传统资产份额化（例如 ETF 和房地产投资信托基金）两部分。对于加密行业而言，即使只是从这一巨大市场中获得一小部分份额，也意味着显著的成长机会。

生态参与者

RWA 基础设施

RWA 基础设施，又被形象的称为 RWA Rails（RMA 轨道），为 RWA 提供必需的监管、技术和运营条件，是整个生态系统的基础。这些基础设施的建设对于 RWA 的可持续发展至关重要。

资产提供方

此外，还有资产提供方。它们专注于创建各类 RWA 需求，包括房地产、固定收益、股票等，为 RWA 市场的多样性和广度贡献力量。

RWA 市场规模

目前，根据DeFi Llama跟踪的协议，RWA 市场目前已成为 DeFi 中的第 11 大类别，总锁仓价值超过 40 亿美元。根据Dune Analystics 平台上的@j1002 所制作的 Dashboard, 以太坊区块链上的 RWA 相关协议代币的持有者超过 67,000，在过去一年翻了超过一倍。而在一赛道中，根据 RWA 赛道监测平台 RWA.xyz 的数据，截至 2024 年 3 月 21 日，代币化国债市场的价值已从一年前的约 3.79 亿美元增长至 7.19 亿美元，平均年化到期收益率约为 5%。

然而，事实上，在去年 10 月冲上 62.72 亿美元的峰值后，RWA 市场总锁仓价值在过去几个月中出现持续下跌。同时，代币化国债市场的价值也从去年 11 月底的 7.71 亿美元回落，不过自今年 2 月以来代币化国债领域重回上升趋势。究其原因，可能是伴随加密货币总体市场的复苏，一些的投资者开始转向收益更高的 DeFi 借贷和流动性再质押领域。

用户画像和行为

我们尝试对 RWA 用户的画像和行为进行分析，更清楚地洞察这些市场变化背后的用户需求变动。事实上，DeFi 中的大多数 RWA 用户都是加密货币生态的原生用户，这表明 RWA 早期采用者不是从传统投资途径转变。这可以通过以下趋势得到证实：与 RWA 代币交互的用户地址的平均创建日期早于 RWA 资产在区块链上的引入。这些迹象表明，RWA 目前更像加密货币社区中的一个自然而然的进化步骤，而不是传统投资者突发性涌入该资产的瞬间改变。RWA 用户往往对区块链技术有很强的掌握，许多用户早在 RWA 变得热门之前就已经进入了 DeFi。

我们以 RWA 代币的持币人数量为参考指标，侧面衡量 RWA 的采用情况。可以看到，尽管 RWA 板块近期整体 TVL 下降，但 RWA 代币持币人和独立钱包地址交互数量均稳步上升。我们认为，这体现出 RWA 在投资者中的认知度和正面预期的加强。

经过对 RWA 持币者钱包地址的时间序列分析，我们发现大部分地址已经有很长的使用历史和各类区块链活动记录。这说明 RWA 领域的参与者来自非常健康的长期加密用户。

在此同时，我们也看到了一些新地址的增长。这可能意味着，随着像 Franklin Templeton 和 Wisdom Tree 等传统金融机构的入局，RWA 版块正在向更为传统的用户渗透。

RWA 架起了加密世界与传统金融的桥梁，但它们也承载了现实世界中的固有风险和局限性。大多数 RWA 交互需要传统金融系统的检查，如 KYC/AML、信用检查和最低余额要求。这些前提条件限制了 RWA 在拓展金融包容性方面的潜力。

竞品分析

我们深入比较了不同项目的市场份额、增长速度、定价成本和用户体验，以评估竞争格局。在国债 RWA 市场中，Franklin Templeton 凭借其在传统金融领域的深厚积累和品牌优势，占据了最大的市场份额。Ondo Finance 和 Matrixdock 则显示出不同的市场策略和用户群体。新兴企业如 Hashnote 和 Superstate，尽管市场份额较小，但增长迅速，显示出市场的活力和多元性。

在定价方面，不同项目的管理费率有所差异，这反映了它们对市场定位和成本控制的不同策略。例如，Franklin Templeton 和 Ondo Finance 的管理费率较低，这有助于吸引大规模的机构投资者。而 Matrixdock 和 Maple Finance 的管理费率相对较高，可能是为了弥补较小的市场份额所带来的营收压力。

用户体验方面，由于国债 RWA 产品的性质和复杂性，提供清晰、直观和用户友好的界面对于吸引和保留用户至关重要。此外，随着市场竞争的加剧，提高服务质量和客户支持将成为各项目区分自己的关键因素。

综上所述，国债 RWA 项目正处于快速发展阶段，不同的项目在市场份额、增长速度、定价策略和用户体验方面有着显著的差异。这些项目的未来发展将在很大程度上受到全球经济环境、监管政策和技术创新的影响。为了保持竞争力，这些项目需要不断优化其产品特性，提升用户体验，并适应不断变化的市场和监管环境。

头部国债 RWA 项目

Franklin Templeton

富兰克林 (Franklin Templeton) 是一家美国的全球资产管理公司，旗下管理资产超过 1.3 兆美元。作为积极关注区块链产业的传统投资公司，富兰克林过去曾经推出专注于区块链的创投基金与股权基金。

• 市场份额：48.6%
• 国债产品市值：$350,077,608
• 管理费：0.15%
• 市场份额过去一季度变化：-5.51 个百分点

Ondo Finance

Ondo Finance 是通过资管巨头贝莱德和太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构管理的大型、高流动性 ETF，推出了三款代币化的美国国债和债券产品，分别是美国政府债券基金（OUSG）、短期投资级债券基金（OSTB）和高收益公司债券基金（OHYG）。

• 市场份额：17.01%
• 国债产品市值：$122,511,877
• 管理费：0.15%
• 市场份额过去一季度变化：-6.69 个百分点

Matrixdock

Matrixdock 是由新加坡资管平台 Matrixport 推出的链上国债平台。STBT 是 Matrixdock 的第一款产品，引入了以美国国债为基础的无风险利率。

• 市场份额：10.78%
• 国债产品市值：$77,674,902
• 管理费：0.3%
• 市场份额过去一季度变化：-2.11 个百分点

Backed Finance

Backed Finance 是一家总部位于瑞士的公司，致力于将现实世界的资产引入链上，该公司已在 Coinbase 的 Layer2 Base 上发行了 blB01，这是一种代币化的短期美国国债 ETF。

• 市场份额：6.73%
• 国债产品市值：$48,485,006
• 管理费：0%
• 市场份额过去一季度变化：-0.4 个百分点

Hashnote

Hashnote 是受 CFTC（美国商品期货交易委员会）和 CIMA（特许管理会计师公会）监管的公司，是一个完全受监管的、面向机构级的 DeFi 资产管理平台，为消费者提供全面的服务支持，零交易对手风险以及可定制的风险 / 回报策略。

• 市场份额：5.92%
• 国债产品市值：$42,613,396
• 管理费：0%
• 市场份额过去一季度变化：+0.2 个百分点

Superstate

Superstate 是基于区块链的资产管理公司。去年 11 月通过风投募集 1400 万美元，用于开发面向美国投资者的受监管的链上基金产品。今年 2 月，其在以太坊区块链上推出首个代币化的美国国债基金。

• 市场份额：4.16%
• 国债产品市值：$29,985,969
• 管理费：0.15%
• 市场份额过去一季度变化：+4.16 个百分点

Open Eden

Open Eden 是于 2022 年年初成立的加密新创公司，由 Gemini 的前亚太区负责人 Jeremy Ng 和业务发展负责人 Eugene Ng 共同创办。

• 市场份额：3.24%
• 国债产品市值：$23,328,886
• 管理费：0%
• 市场份额过去一季度变化：-1.12 个百分点

Maple Finance

Maple Finance 是一个机构资本网络，为信贷专家提供运行链上借贷业务的基础设施。Maple Finance 是私人信贷领域的市场领导者之一。2023 年 4 月，其推出了新的资金管理池，让非美国认证投资者和实体可以用 USDC 直接投资于美国国债。

• 市场份额：1.45%
• 国债产品市值：$10,428,616
• 管理费：0.5%
• 市场份额过去一季度变化：-3.23 个百分点

未来趋势预测

我们认为六大趋势将推动 RWA 市场中国债代币化版块的发展。这些趋势将为国债 RWA 市场带来深刻的变革，为投资者提供新的机会。

一、链上、链下深度融合带来更好用户体验

未来国债 RWA 市场将迎来链上技术与传统金融资产的深度融合。这一趋势将带来更高效的资产代币化流程，更紧密的链上与链下数据同步，从而显著提升交易的效率与透明度。这对投资者意味着更快速、更可信的交易体验，有望吸引更多资金流入国债 RWA 市场。

二、监管技术创新带来更高的合规性

随着监管机构对数字资产领域的关注日益增加，国债 RWA 项目将不得不强化合规性。我们预计将见证更多基于区块链的合规性创新，例如利用智能合约进行合规性检验，以满足日益严格的监管要求。这将为投资者带来更大的信心，促使更多机构参与这一市场。

三、跨链可操作性增强带来更佳的可访问性

跨链技术的进步将使各区块链平台上的国债 RWA 产品能够轻松实现互操作，从而增强整个市场的流动性与可访问性。这将为投资者提供更多选择和灵活性，并降低市场风险。同时，增强的跨链可操作性还将促进国际市场的融合，创造更多全球化投资机会。

四、定制化与个性化金融产品的推出

国债 RWA 项目有望推出更多定制化和个性化的金融产品，满足不同投资者群体的特定需求。这包括对风险偏好和投资目标的精准定位，使投资者能够更好地实现其财务目标。这将为投资者提供更多多样化的投资选择。

五、透明度与安全性的双重加强

未来的国债 RWA 项目将更加重视透明度和安全性，利用区块链技术的可追溯性和不可篡改性，以增强投资者的信任与安心。这将吸引更多风险敏感型投资者参与市场，并有助于降低市场操纵风险。

六、集成前沿金融科技

应用人工智能进行市场分析和预测，以及生成自动化投资策略，将成为国债 RWA 市场未来的重要创新方向。这些创新的发展将让投资者可以充分了解市场情况，赋能投资者更好地抓住市场机遇。这将提高投资决策的智能化水平，帮助投资者更好地把握市场机会。

未来潜力项目类型

基于以上认识，我们认为以下五种类型的项目值得关注。

一、强合规性项目

在监管要求不断加强的大环境下，那些能够全面满足合规要求并提供高度透明度的项目将更易赢得市场和投资者的青睐。这些项目将在市场中建立起可信的声誉，吸引更多投资者。

二、技术驱动的创新型项目

充分利用区块链、人工智能、大数据等尖端技术的项目，尤其是那些能够提供高效交易和投资策略的平台，有望在市场中占据一席之地。这些项目将带来更快速、更智能的投资体验。

三、跨链兼容性项目

能够在不同区块链平台间实现无缝互操作的国债 RWA 项目，尤其是那些提供更广泛资产选择和优化流动性的平台，将具备明显的竞争优势。

四、用户友好型平台

易于操作、提供全面客户支持和教育资源的国债 RWA 平台将更受欢迎，特别是对于非专业投资者而言。

五、低成本高效率解决方案

在成本控制和运营效率方面表现出色的项目，如提供低管理费和高自动化服务的平台，将在竞争激烈的市场中占据一席之地。

总之，在美联储提高利率的大背景下，投资者更倾向于寻找收益率更高的投资机会。RWA 市场的增长表明，尽管面临宏观经济的压力，但其提供的潜在高收益吸引了大量资本。随着法规的完善和技术的进步，我们预计国债 RWA 市场将继续增长，特别是在稳定币和 CBDC 等数字货币广泛应用的背景下。

不过，国债 RWA 项目在未来可能会面临更加严格的监管要求，特别是在反洗钱（AML）和客户身份识别（KYC）方面。随着监管环境的逐渐稳定，预计这些项目将能够更好地融入传统金融体系，同时为投资者提供新的投资渠道和风险管理工具。

为了抵消 RWA 产品所含有的固有风险，我们认为国债 RWA 发行方应该采取去中心化的机制进行治理决策，就像很多私人信贷领域的发行人所采取的的 DAO 机制一样。这种机制增加了透明度，确保了对风险的更好评估和缓释，同时也有助于减少合规压力。